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　　来源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟/杨泽蓁

　　报告摘要

　　一、伊朗问题如何影响股市表现？

　　在这轮伊朗问题之前，全球非美资产普遍延续牛市氛围、多个股指陆续创出历史新高，呈现出“戴维斯双击”：非美市场流动性受益于美元资产吸引力的下降，且全球经济体的OECD领先指标回升、AI产业及资源品禀赋的经济体受益于基本面改善预期。

　　去年开始，我们先后看到全球资金流入欧洲市场（俄乌缓解、文艺复兴），中国港股市场（Deepseek爆发），越南市场（制造业PMI创新高），韩国市场（半导体存储产业优势），巴西市场（能源禀赋）等。

　　换句话说，美元资产吸引力下降后，经济或产业层面有积极变化的市场都额外吸引了外资的流入。从这个角度来看，中资股26年同样具备边际变化，同样具备戴维斯双击的条件。

　　伊朗问题之后，市场担心通胀、滞胀对上述逻辑的破坏，短期油价飙升、股市risk-off。

　　短期维度来看，“地缘政治无专家”，局势演绎不可控、也具备一定的随机性。

　　建议短期以配置做出应对，“四月决断”聚焦基本面与财报，我们建议配置一季报确定性高的领域，以应对短期市场的不确定性。

　　重点挑选年报预告、1-2月经营数据改善的行业，这些领域进可攻、退可守：

　　（1）AI产业链（价格相关），如存储、MLCC、电子布、光纤等

　　（2）AI产业链（量相关），如光模块、光芯片、半导体、字节产业链、用电领域

　　（3）高端制造：锂矿、锂电材料

　　（4）全球需求：铜、铝已具备趋势，对美出口链企业下半年或困境反转

　　（5）国内特殊供需：建材（反内卷/城市更新）

　　中期维度来看，局势的能见度和可预测性增加。

　　其一，目前美股估值距离科网泡沫的高点仅“一步之遥”，美债长端利率维持韧性，美股和美债对于全球通胀预期都极为敏感；

　　其二，美国降息受阻会进一步影响美国的基本面，美债利率中枢对于AI产业融资成本、消费信用贷、地产按揭利率都带来影响，从而抑制总需求；

　　其三，参考美国90年代科网泡沫破灭前后，科索沃战争引发油价抬升-美联储加息-科技股估值挤压-美股下跌，造成的影响深远；

　　其四，25年12月，特朗普表示26年中期选举的核心议题将是“价格”，共和党将把重点放在“生活成本”问题上，那么当下战争局面持续发酵、也并非美中期选举之前可以承受的。

　　从较大概率的情况看，26年全球非美资产牛市的逻辑很难被地缘局势颠覆，我们对于中资股维持乐观判断，有望与非美股市延续“戴维斯双击”。

　　因此，待短期地缘不可控因素消除后，市场可能迎来今年最好的抄底机会。

　　二、两会如何影响后续PPI判断与市场风格？

　　过去的经验来看，广义财政占GDP的比例需要至少提升5%才算得上刺激性政策。回顾2025年，广义财政占GDP只提升了1%，对PPI只起到了托底效果。

　　2026年4.0%的赤字率目标，对应的广义财政仍然是1%以内的增长，对应PPI中枢小幅上移，但弹性仍然较为有限。

　　因此25-26年的广义财政和PPI环比情况与12-14年较为类似——即贝塔因素相对其他几轮周期更弱，阿尔法因素相对其他几轮周期更为突出。

　　在此背景下，在前期的PPI研究框架报告中，我们得出以下核心结论：

　　（1）周期板块：目前阶段PPI刚刚环比转正，周期仍占优，往前同样需观察PPI环比见顶时点。

　　（2）成长板块：进入高波动阶段，但考虑产业当前进展，行情未结束。

　　（3）金融板块：适当降低预期。

　　（4）消费板块：动态应对，跟踪数据。

　　风险提示：地缘政治风险，海外通胀风险，国内稳增长政策低预期等。

　　报告正文

　　一、本周观点：美伊局势和两会后的市场最新判断

　　（一）美伊冲突之前：全球非美多个股市创新高

　　中国农历春节、及节后一周的交易时间内，全球非美资产基本上延续了牛市氛围。下图可见，多国非美股市上涨创新高，包括欧洲、韩国、中国台湾、巴西、新加坡等国家估值创出历史新高，日本、A股创出本轮反弹以来的新高。

　　这表明非美资产在26年伊始，延续了“戴维斯双击”的逻辑——

　　首先是流动性，25年以来随着“软美元”叙事升温、美元资产的吸引力下降，全球资金流向美国市场的体量下降、选择流向非美资产的资金变多，尤其是基本面有边际变化的经济体。

　　其次是基本面，去年开始，我们看到全球资金先后流入欧洲市场（俄乌冲突缓解、欧洲文艺复兴），中国港股市场（Deepseek爆发驱动），越南市场（制造业PMI创新高），韩国市场（外贸型经济体及半导体存储产业），巴西市场（能源结构资源出口占优）。

　　换句话说，美元资产资金外溢、经济或产业层面有边际变化的市场都额外吸引了外资的流入。

　　从这个角度来看，具备很多边际变化的中资股，在26年也同样具备“戴维斯双击”的机遇。流动性层面，同样受益于人民币汇率升值、外资流入的叙事；基本面层面，26年A股盈利有望实现由负转正、收录接近双位数的业绩正增长，而A股ROE也有望在26年迎来时隔5年的重新抬升。因此A股有望与全球新兴市场股市共振。

　　这一趋势在春节假期期间，即便是美伊爆发冲突概率提升最大的阶段（2月18日- 2月20日），也没有影响期间及节后全球市场的整体表现，直到2月28日中东地缘局势显著升温打破了这一轨迹。

　　（二）美伊冲突之后：逻辑变化及后续推演

　　2月28日之后，美伊局势更加复杂。地缘政治因素使得能源供应的短期不确定性上升，从而推升能源及资源品价格。从布伦特原油价格来看，油价已从2月27日的73.2美元/桶上行至3月6日的93.3美元/桶，短期斜率陡峭飙升，市场对于“油价上移-通胀抬升-全球宽松受阻-利率中枢抬升-挤压股市估值”的担忧明显加剧。

　　美伊局势将如何影响后续股票市场？

　　对于短期战争局势的走向，普通投资者对于地缘问题很难做出准确判断，且事态走向具有随机性，我们只能做好跟踪和应对，配置一季报确定性的板块（下文详细整理）。

　　但是，如果我们把视线转向中期维度，推演26年全年，一个较为确定的判断是：站在美国“中期选举”的背景下，我们不建议以“战争局势持续恶化、油价危机”作为基准情形，特朗普政府或很难接受通胀的持续高企。

　　首先，目前美股的估值情况距离2000年科网泡沫高点仅“一步之遥”。在这个位置上，如果出现通胀高企、短端利率降息受阻、长端利率中枢抬升，那么对于美股估值的挤压将是较为剧烈的。

　　自25年9月美国重启降息以来，累计降息75BP带来了短端利率下行，但我们看到美国长端利率的变化不大，这反映了美国通胀的韧性。如果在这样的情形下，叠加战争影响，那么美债长端中枢抬升挤压美国科技股的估值，将会带来美股承压、甚至不排除进入剧烈的挤泡沫阶段。

　　与此同时，降息路径受阻也会进一步通过融资成本、影响到美国基本面。美债利率中枢对于AI产业的融资成本、消费信用贷的融资成本、地产的按揭成本都会造成引申影响，从而抑制总需求。

　　如果出现上述路径推演，那么经济与股市的走势可以参考90年代后半段科网泡沫破灭前后的情形。

　　90年代美国经济同样处于“金发女孩”阶段，经济的温床和强势的美元，吸引了全球资金流入。

　　但是99年之后，亚洲金融危机结束，全球通缩周期反转，商品价格出现上涨；叠加科索沃战争（99年3-6月），油价中枢不断上移，99年6月美联储进入加息周期，从而带来了科技产业融资成本抬升、盈利能力下滑，这也为后续刺破经济和美股科网泡沫，埋下了伏笔。

　　最后，参考特朗普25年12月透露的“中期选举核心议题”——特朗普表示26年中期选举的核心议题将是“价格”，共和党将把重点放在“生活成本”问题上。那么当下战争局面持续发酵、也并非中期选举之前可以承受的。

　　此前特朗普政府的国情咨文提到，将能源价格回落视为其执政的主要成就，并明确表示2026年中期选举将围绕“美国经济成功”与“生活成本”展开。全美平均汽油价格如果从当前的每加仑不到3美元开始飙升，这将直接导致选民对政府控制通胀能力的怀疑，也会动摇中期选举的基本盘。

　　综上，战争局势的短期走势难以判断；但从中期维度的推演来看，我们不以“战争局势持续恶化、油价危机”作为基准假设，从26年全年维度来看，美伊发酵之前全球非美资产的牛市大概率还没有走完。

　　因此，短期地缘不可控因素消除后，市场可能迎来今年最好的抄底机会。

　　（三）短期的配置建议：“四月决断”回到财报和基本面

　　短期维度上，建议以配置确定性作为应对手段。一季报确定性高的行业，在当前局势下进可攻、退可守。

　　二季度开始，市场将步入“业绩期”，结构重于仓位。每年一季度、四季度“最不基本面”；步入二季度后，市场“结构重于仓位”。步入4月后，业绩与股价的相关性会明显提升。其中4月的相关性为全年最高。

　　近期部分公司发布1-2月经营数据，行业涉及存储、半导体设备、封测、电池、锂电材料等，业绩披露后股价多正向反馈，亦体现出市场逐渐开始“业绩期交易”。

　　综合一季度涨价线索、部分公司1-2月经营情况、年报预告反映出的复苏趋势，我们认为一季报的景气趋势可能分布在如下几个方面——

　　（1）AI产业链（价相关）：存储、MLCC、电子布、光纤等；

　　（2）AI产业链（量相关）：光模块、光芯片、半导体、字节产业链、用电相关；

　　（3）高端制造：锂矿/锂电材料；

　　（4）全球需求：铜、铝已经形成趋势，对美出口链下半年可能困境反转；

　　（5）国内特殊供需：建材（反内卷/城市更新）

　　（四）两会后如何前瞻PPI和各类风格走势？

　　2026年的实际GDP增速目标由2025年的“约5%”调整为“4.5%–5%”区间；同时，官方目标赤字率维持4.0%，广义财政占GDP比重预计小幅上升0.3%。

　　过去的经验来看，广义财政占GDP的比例需要至少提升5%才算得上刺激性政策。回顾2025年，广义财政占GDP只提升了1%，对PPI只起到了托底效果。

　　2026年4.0%的赤字率目标，对应的广义财政仍然是1%以内的增长，对应PPI中枢小幅上移，但弹性仍然较为有限，宏观贝塔的节奏类似于2012-2014年。

　　因此，展望2026年，PPI走势仍处于上行周期中。本轮PPI复苏，需求侧的驱动力主要来自外需，供给侧的驱动力主要来自国内，且供给侧的逻辑显著强于需求侧的逻辑。从PPI拐点来看，PPI环比增速见底是在2022年9月，环比转正是在2025年10月，从环比底到环比转正历时38个月，远超历史均值（10个月），显示经济复苏的内生动力疲弱。但同时，本轮PPI上行周期中的产业强度要显著强于过往。

　　整体呈现的是状态是：贝塔弱于以往，但结构强于以往。

　　复盘过去六轮PPI上行周期：

　　（1）PPI环比见底之后，可参与；PPI环比转正到PPI环比见顶，万得全A 100%上涨；环比见顶之后，进入震荡阶段，可逐步考虑兑现；

　　（2）PPI上行周期中，小盘持续占优，特别是环比底到环比顶之间；

　　（3）风格轮动规律：成长（环比底之后）->金融（同比底之后）->周期（环比转正之后）->公用事业（环比顶之后）；

　　（4）风格定价规律：成长是早周期弹性品种（定价流动性和预期改善），金融对复苏敏感（受益于信贷扩张），周期显著受益于通胀（特别是环比转正之后），成长对通胀和利率敏感（能否持续上涨，取决于产业周期和盈利的强度）；

　　（5）成长风格的持续性，取决于有没有明确的产业周期，如12-14年的移动互联网、20-21年的新能源、22年至今的人工智能；

　　（6）PPI环比转正是关键宏观信号（T日），此后，周期超额收益迅速扩大；

　　（7）周期细分行业的启动顺序通常是：有色（T-40日）->化工（T-18日）->石油石化（T+53日）->煤炭（T+60日）->钢铁（T+131日）。

　　最后，展望下个阶段行情：

　　（1）目前PPI仍处在上行周期中，指数风险不大，往前需观察PPI环比见顶时点。历史平均规律来看，PPI环比转正到PPI环比见顶，万得全A能实现100%上涨。但PPI环比见顶之后，市场进入高位震荡走势，可考虑逐步兑现，但也不用着急抢跑（PPI环比见顶到同比见顶，市场一般不会趋势性下行）。

　　（2）周期板块：目前阶段可能仍占优，往前同样需观察PPI环比见顶时点。PPI环比转正是周期板块走势的分水岭，目前进入PPI环比转正（2025年10月）的阶段，周期风格逻辑仍然顺畅，但石油石化/煤炭/钢铁等内需品种能否接棒有色/化工，仍需观察，过往也有轮动不畅的时候，比如12-14年、15-17年。

　　（3）成长板块：进入高波动阶段，但行情未结束。成长风格的持续性，取决于有没有明确的产业周期，但在PPI环比转正之后，成长板块的高波动性可能加大，本质可能是担忧通胀以及货币的制约。往前关注产业进展的同时，还需观察美联储何时重新进入加息周期。

　　（4）金融板块：适当降低预期。通常在PPI环比转正之后，金融板块的超额收益就明显走弱，可能原因在于盈利优势转弱，以及货币信用收紧的预期。

　　（5）消费板块：动态应对，跟踪数据。过往消费板块在整个通胀期间都有超额收益，但本轮PPI通胀向CPI通胀传导不畅，消费板块超额收益持续走低，主要在于本轮宏观贝塔弱于以往。

　　二、本周重要变化

　　本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降24.42%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降24.91%，月同比下降24.16%，周环比上升65.32%。国家统计局数据，1-12月房地产新开工面积5.88亿平方米，累计同比下降20.40%，相比1-11月增速上升0.10%；12月单月新开工面积0.53亿平方米，同比下降19.31%；1-12月全国房地产开发投资82788.14亿元，同比名义下降17.20%，相比1-11月增速下降1.30%，12月单月新增投资同比名义下降36.85%；1-12月全国商品房销售面积8.8101亿平方米，累计同比下降8.70%，相比1-11月增速下降0.90%，12月单月新增销售面积同比下降16.57%。

　　汽车：本周无重要数据公布。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周跌1.31%至3169.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨0.61%至13759.00元/吨。截至3月6日，螺纹钢期货收盘价为3088元/吨，比上周上升0.68%。钢铁网数据显示，2月下旬，重点统计钢铁企业日均产量211.10万吨，较2月中旬上升11.05%。12月粗钢累计产量96081.23万吨，同比下降4.40%。

　　化工：截至2月28日，甲醇价格较2月10日跌0.17%至2097.50元/吨，顺丁橡胶价格较2月10日涨7.69%至12345.80元/吨。

　　3．上游资源

　　国际大宗：WTI本周涨35.63%至90.90美元，Brent涨27.47%至93.32美元，LME金属价格指数涨1.00%至，大宗商品CRB指数本周涨7.73%至336.85，BDI指数上周跌6.07%至2010.00。

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2026年3月2日涨4.21%至735.75元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.15%至17119.00万吨；原煤12月产量上升2.40%至43703.50万吨。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.93%，行业涨幅前三为石油石化（申万）（8.06%）、煤炭（申万）（3.79%）、公用事业（申万）（3.42%）；跌幅前三为传媒（申万）（-6.97%）、有色金属（申万）（-5.47%）、计算机（申万）（-5.29%）

　　动态估值：截至3月6日，A股总体PE（TTM）从上周23.29倍下降到本周22.94倍，PB（LF）从上周的1.92倍下降到本周的1.89倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周40.56倍下降到本周39.77倍，PB（LF）从上周的2.71倍下降到本周的2.66倍。创业板PE（TTM）从上周78.58倍下降到本周74.74倍，PB（LF）从上周4.69倍下降到本周4.50倍；科创板PE（TTM）从上周的208.91倍下降到本周196.13倍，PB（LF）从上周的5.57倍上升到本周的5.73倍；沪深300 PE（TTM）从上周14.01倍上升到本周14.06倍，PB（LF）维持1.44倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为公用事业、银行、煤炭。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为医药生物、家用电器、美容护理。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，公用事业、房地产、农林牧渔、通信、非银金融、有色金属、交通运输、食品饮料、家用电器估值低于历史中位数。电力设备、建筑材料、商贸零售、轻工制造、计算机、国防军工、纺织服饰、电子估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，建筑材料、建筑装饰、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、家用电器、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计算机、传媒、银行、非银金融估值低于历史中位数。国防军工、电子估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周0.68%上升至本周0.73%，股市收益率从上周的2.47%上升到本周的2.51%。

　　融资融券余额：截至3月5日周四，融资融券余额26518.01亿元，较上周下降0.65%。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到121.26，上周A/H股溢价指数为118.17。

　　（三）流动性

　　3月1日至3月7日期间，央行共有4笔逆回购到期，总额为15250亿元；5笔逆回购，总额为1616亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计-15634亿元。

　　截至2026年3月6日，R007本周下降0.87BP至1.4920%，SHIBOR隔夜利率下降5.10BP至1.3190%；期限利差本周上升8.73BP至0.5895%；信用利差上升2.29BP至0.3221%。

　　（四）海外

　　美国：本周一公布美国2月ISM制造业PMI为52.40，前值为52.60；本周三公布2月ADP就业人数132，333，000人，前值为132，270，000人；本周三公布2月ISM服务业PMI为56.10，前值为53.80；本周四公布2月28日初请失业金人数213，000人，前值为213，000人；本周五公布2月失业率为4.40%，前值为4.30%。

　　欧元区：本周一公布2月欧元区CPI环比增长0.70%，前值为-0.60%。

　　英国：本周无重要数据公布。

　　日本：本周二公布1月失业率为2.70%，前值为2.60%。

　　标普500上周跌2.02%收于6740.02点；伦敦富时跌5.74%收于10284.75点；德国DAX跌6.70%收于23591.03点；日经225跌5.49%收于55620.84点；恒生跌3.28%收于25757.29点。

　　（五）宏观

　　PMI及大项：本周三公布2月PMI为49.00；PMI：生产为49.60；PMI：新订单为48.60；PMI：产成品库存为45.80；PMI：原材料库存为47.50。

　　三、下周公布数据一览

　　下周看点：中国2月PPI数据；日本1月经常项目差额数据；中国2月进出口金额数据；日本第四季度不变价GDP：同比数据；中国2月M0、M1、M2数据；美国2月CPI：季调同比数据；美国3月07日初请失业金人数数据；英国1月工业生产指数：季调：同比数据；美国第四季度GDP：现价数据、美国1月PCE物价指数：同比数据。

　　3月9日周一：中国2月PPI数据；日本1月经常项目差额数据

　　3月10日周二：中国2月进出口金额数据；日本第四季度不变价GDP：同比数据

　　3月11日周三：中国2月M0、M1、M2数据；美国2月CPI：季调同比数据

　　3月12日周四：美国3月07日初请失业金人数数据

　　3月13日周五：英国1月工业生产指数：季调：同比数据；美国第四季度GDP：现价数据、美国1月PCE物价指数：同比数据

　　四、风险提示

　　地缘政治风险，海外通胀风险，国内稳增长政策低预期等

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