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来源：晨明的策略深度思考
本文作者：刘晨明/余可骋
报告摘要
看好二季度尤其是4-5月的反弹机会（非反转行情），源于三类利空出尽：一是年报披露完毕，业绩、回购、资本开支等不确定性已消化；二是3月解禁高峰结束，二季度解禁规模回落，情绪冲击或带来利空出清契机；三是海外流动性压力缓解，特朗普访华预期有望提振偏好，而降息预期已降至零次，待地缘与通胀扰动消化后，估值存在修复空间。
本轮港股反弹的弹性会有多大？
（1）当前做空成交量占比约12%，已与21-22年港股熊市类似，触及历史高位。做空高企不预示市场下跌或者反弹，港股的核心驱动因素仍在于基本面变化，但如果行情回暖，可能触发逼空行情放大反弹力度。（2）如果没有额外的基本面/政策面等因素驱动，二季度主要是利空出尽，流动性边际改善，导致的逼空行情发生，预计逼空反弹持续时间在1~1.5个月左右，恒指、恒科的涨幅分别在20%和30%左右，反弹可能会修复今年一季度以来的下跌，但仍然是以补缺口为主，难以破前高。
三季度的机会不如二季度：
（1）6月FOMC会议沃什可能详细阐述其“缩表+降息”的政策框架，若缩表激进，可能会导致全球热钱回流或减少对高风险新兴市场的配置。（2）三季度为全年解禁最高峰，7月解禁压力最大，集中在AI、科技板块，即便剔除紫金的控股股东解禁，单季解禁规模也达到4679亿港元。（3）解禁高峰前，需注意回避市值规模较大、但当前流通盘较小的个股
恒科如何才能持续性反弹？
（1）港股企业盈利端需要内生动能的持续性修复，而非依赖于前期低基数或者人民币汇率的走强，才能走出反转行情。
（2）基本面能否修复的观察窗口期：4月政治局会议，若会议对“反内卷”的定调进一步升级，出台更为有力的行业自律措施，有望缓解部分行业的价格战压力，逐步扭转互联网企业的盈利预期。
相对/收益资金如何选择行业？
（1）相对收益资金：二季度可以关注外资具备定价权、前期净流出较多、后续有望回补的行业，例如港股通互联网、恒生科技及港股创新药等。
（2）绝对收益资金：考虑到后续风险因素以及暂未看到港股趋势性反转行情，如果资金需要严控回撤，当前非最佳时机。可关注港股高股息板块（中资定价权、防御性强，受海外流动性冲击较小）或利用离岸资金参与IPO基石认购，锁定份额降低波动，获取相对确定的中长期收益。
报告正文
一、如何看待港股二季度的机会？
我们在报告《悬头之剑？》《春节前后，港股如何反应？》《港股何时能够利空出尽？》中，重点提示了春节后尤其是三月的港股风险以及二季度存在的反弹机会。
看好二季度尤其是4月、5月的反弹机会（非反转行情）。主要由于前期压制的三种利空因素的出尽：
（1）年报披露利空出尽，业绩、回购、分红等不确定性消除：互联网公司及恒生科技主要成分股的年报初步业绩公告普遍集中在3月末披露完毕，年报业绩低于预期、减少回购、增加对AI投入/资本开支等利空表述，市场已经基本消化完毕。下一次的集中披露期可能主要是5月中下旬，部分恒科成分股自愿披露一季报。
（2）3月限售股解禁高峰结束，二季度解禁规模显著回落：3月是上半年解禁高峰，规模近千亿，超过去年年末解禁潮。由于港股通账户无法参与打新却需承担解禁风险，成为南向资金主要担忧之一。但二季度解禁规模将明显回落，且历史经验表明，解禁更多是情绪冲击，个股往往在解禁时见底，本轮解禁落地或成为利空出清的契机。
（3）海外流动性利空出尽：一方面，特朗普预计5月中旬访华，若后续成行，有望提振市场偏好，缓解外部关系紧张带来的估值压制。另一方面，受美伊冲突影响，市场对2026年降息预期已下调至0次，但这一判断建立在短期地缘不可控、通胀大概率要超预期等因素之上。待相关扰动消化后，前期被压制的估值存在修复空间，或迎来阶段性抄底机会。
美伊伊斯兰堡谈判：4月11日美伊谈判开始，美国副总统万斯率领约300人规模的代表团抵达伊斯兰堡，伊朗方面则由伊斯兰议会议长穆罕默德·加利巴夫领衔出席。
不管是三月下旬的美国15条还是近期的伊朗10条，核心诉求主要集中在三方面：浓缩铀、伊朗制裁豁免与霍尔木兹海峡通行费。根据Polymarket的数据，市场对特朗普在4月与伊朗的谈判中，最有可能让步的是第二项：降低对伊朗的原油制裁，其概率已升至56%。相比之下，浓缩铀问题涉及层面过于复杂，市场普遍认为特朗普几乎不可能让步；霍尔木兹海峡的通行费问题则更为棘手。若美国以任何形式对此予以认可，都将直接提升伊朗在地区乃至全球能源与地缘政治格局中的话语权。
根据新华社报道，美国和伊朗在巴基斯坦首都伊斯兰堡的谈判12日结束，双方未达成任何协议。此次谈判的部分分歧与伊朗要求控制霍尔木兹海峡及拒绝放弃其浓缩铀库存有关。美伊下一轮谈判的时间、地点及计划尚未公布。
如果二季度中，三项有一项可以谈妥，市场对极端地缘风险的定价就有望边际缓和。当前市场对2026年全年降息的预期已下调至0次，这一判断很大程度上建立在美伊冲突短期难以可控、通胀大概率超预期的前提之上。然而，一旦相关扰动进入消化阶段（例如有限度协议落地、油价升势趋缓），降息预期有所修复，前期因避险情绪而被持续压制的港股估值将具备明显的修复空间。
二、本轮港股反弹的弹性会有多大 ？
近期市场对港股做空规模攀升至历史高位的担忧有所升温。在研究卖空数据时，可以结合“卖空成交量”的趋势变化（上升或下降）与“未平仓卖空量”的绝对水平（高或低）来综合判断市场状态。前者是流量概念，反映当日以卖空方式成交的股票总量；后者是存量概念，反映的是某个时间点，市场上已经被卖空、但尚未回补的股票总数。核心两句话：
（1）当卖空成交量上升，不论未平仓卖空量的高低→通常会导致市场下跌/上涨动能趋缓。
（2）当卖空成交量下降+未平仓卖空量处于绝对高位→做空比例很高，可能意味着市场已经定价极度悲观的预期，如果流动性/基本面一旦有所好转，容易出现逼空行情。
当前做空成交量易下难上：从数据来看，当前做空成交量占比12%左右，已触及较高水平，即便回顾2021年至2022年港股深度调整阶段，当时的做空成交量占比也大致处于这一区间，意味着进一步上行的空间相对有限，做空成交量易下难上。
需要注意的是，做空规模高企本身并不必然预示市场下跌，做空成交量占比的回落也未必直接推动牛市行情，港股的核心驱动因素仍在于基本面变化。
若市场出现上涨趋势，可能触发逼空行情，从而放大反弹力度。从资金面角度分析，一旦市场回暖，做空成交量占比开始回落，可能有助于改善市场流动性环境，对港股形成积极支撑。当前做空占比已达到历史小高峰，后续若出现边际改善，或将为市场带来一定的修复契机。历史上看，无论是小米、美团还是华虹半导体、比亚迪，逼空行情并不少见。
如果没有额外的基本面/政策面等因素驱动，二季度主要是利空出尽，流动性边际改善，导致的逼空行情发生，预计反弹持续时间在1~1.5个月左右，恒生指数、恒科的涨幅分别在20%和30%左右，意味着二季度的反弹可能会修复今年一季度以来的下跌，但仍然是以补缺口为主，难以破前高。
三、三季度的机会不如二季度
（1）6月中旬FOMC会议：
如果沃什顺利上任，6月FOMC会议将是其首次主持的议息会议，可能详细阐述其“缩表+降息”的政策框架，如果表述过于激进，缩表预期可能会导致全球热钱回流或减少对高风险新兴市场的配置。
（2）三季度是全年限售股解禁的最高峰，存在限售股解禁的风险。从全口径解禁规模看：
7月是全年解禁压力最大的月份：Minimax、智谱、明略科技、轻松健康、富卫集团、兆易创新、鸣鸣很忙等，共计解禁近3000亿港元，大部分为基石投资者的解禁。
8月解禁规模回落，但仍然较高：大族数控、澜起科技、牧原股份、东鹏饮料、先导智能、佳鑫国际资源等，共计解禁761亿港元。
9月主要是紫金黄金国际控股股东解禁4000多亿：紫金黄金国际、奇瑞汽车、健康160、禾赛、奥克斯电器等，共计解禁5117亿，但剔除紫金黄金国际后，解禁规模为954亿港元。
（3）解禁高峰来临之前，尤其需要注意回避市值规模较大、但当前流通盘较小的个股：这类标的在短期容易因资金抱团推高股价，形成脱离基本面的冲高行情，但中长期的隐患不容忽视：一旦被纳入指数/港股通，或者是限售股集中解禁、流通盘骤然放大，稀缺的流动性将难以承接抛压，股价很可能出现剧烈回落，甚至触发连锁止损盘，给追求绝对收益的资金带来难以控制的回撤风险。
四、恒科如何才能持续性反弹？
港股企业盈利端需要内生动能的持续性修复，而非依赖于前期低基数或者人民币汇率的走强，才能走出反转行情：
从基本面看，港股市场具有显著的中国资产属性，内资企业市值占比超过七成，其营收与利润与中国内地经济周期深度绑定，恒生指数与恒生科技指数的中长期走势与中国制造业PMI高度相关。在当前国内经济仍处于弱复苏、制造业景气度波动较大的背景下，港股企业盈利端的回升更多依赖于前期低基数或者人民币汇率的走强，而非内生动能的修复，缺乏强有力的向上动能，难以支撑市场走出持续的反转行情。
从资金层面看，外资对恒科具备定价权，盈利预期下调仍是其核心担忧。一方面，随着资本开支增加及现金流考量，港股公司的回购力度有所减弱；另一方面，AI浪潮下的资本开支竞赛正在加剧，相关企业面临短期投入加大、回报周期拉长、利润率承压的困境，进一步削弱了盈利修复的能见度。在基本面拐点确认之前，外资难以形成持续回流的动力。
基本面能否修复的观察窗口期：4月政治局会议，若会议对“反内卷”的定调进一步升级，出台更为有力的行业自律措施，有望缓解部分行业的价格战压力，逐步扭转互联网企业的盈利预期。
五、相对/绝对收益资金如何选择行业？
对于相对收益资金：考虑到外资顺势而为，南向逆势买入，如果二季度迎来反弹行情，核心关注外资具备定价权、前期净流出较多、后续有望回补的行业，例如港股通互联网、恒生科技、港股创新药等。
对于绝对收益资金：考虑到后续风险因素以及暂未看到港股趋势性反转行情，如果资金需要严控回撤，当前非最佳时机，在港股当前有两个值得考虑的操作方向：一是港股高股息板块，这类资产具备中资定价权优势，受海外流动性冲击相对较小，能够提供较为稳定的现金回报和防御性，但需要买的足够便宜；二是如果金融机构持有离岸资金，可以适当参与港股IPO的基石投资者认购，通过锁定配售份额和通常伴随的禁售期安排，在降低二级市场波动风险的同时，获取相对确定的中长期收益。
六、本周全球资金流动
（一）A/H股市场
1． AH互联互通方面
北向资金本周日均成交额收敛。本周（4月8日—4月10日）北向资金总成交金额为0.83万亿元，日均成交额为2083.42亿元，较上周日均成交金额减少215.74亿元。
南向资金本周保持净流入。本周（4月8日—4月10日）南向资金净流入额29.83亿港元，上周为净流入144.156亿港元。个股层面，南向资金净买入额排名靠前的个股包括腾讯控股（净买入25.53亿港元），阿里巴巴-W（净买入18.3亿港元），小米集团-W（净买入7.94亿港元）；净卖出额排名靠前的个股包括盈富基金（净卖出68.92亿港元），中国海洋石油（净卖出59.07亿港元），长飞光纤光缆（净卖出31.04亿港元）。
2． 外资流向方面：A资金净流出、H资金净流出
A资金转流出、H资金转流出。截至本周三（4月1日—4月8日），A股外资净流出2.74亿美元，上周净流出17.87亿美元；H股外资净流出0.34亿美元，上周净流出4.23亿美元。
（二）海外重要市场
1． 美股资金流向
美股主被动资金保持净流入。截至本周三（4月1日—4月8日），美股主动资金净流入53.45亿美元，上周净流入35.21亿美元；被动资金净流入171.71亿美元，上周净流入63.21亿美元。
2． 其他重要市场资金流向：本周日本市场资金流出、发达欧洲市场资金转流入。其中，日本市场本周流出21.48亿美元，上周流出8.03亿美元；发达欧洲市场本周流入7.27亿美元，上周流出34.76亿美元。
七、风险提示
地缘政治冲突超预期使得全球通胀再度出现大幅上行压力；海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期（美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期）；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等；模型基于历史数据来分析，可能存在有效性和适用性不足的问题。
本报告信息
对外发布日期：2026年4月12日
分析师：
刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001
余可骋：SAC 执证号：S0260524030007
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