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近日，东北制药披露2025年年度报告。年报数据显示，公司全年实现营业收入70.75亿元，同比下降5.70%；归母净利润2.60亿元，同比大幅下滑36.54%；扣非归母净利润2.04亿元，同比下降34.53%，核心盈利指标全线走低，且利润降幅远超营收降幅。
作为曾在维生素、抗生素领域占据重要地位的医药老字号企业，东北制药在集采常态化、原料药周期下行、创新药投入三重压力下，陷入传统业务失速、新业务未起、财务隐患浮现的多重困境，公司发展正面临挑战。
营收利润双降，传统主业失速与创新转型阵痛并存
从财务数据看，2025年公司全年营业收入70.75亿元，同比减少4.28亿元，创近五年新低，且全年无任何季度实现正增长。分板块看，作为利润核心的医药制造板块营收38.98亿元，同比下滑9.16%，其中原料药收入11.27亿元暴跌13.19%、制剂收入27.43亿元下降6.34%，两大核心产品板块同步失速。医药商业板块营收则微降0.87%至30.26亿元。
利润端，公司归母净利润同比降幅达36.54%，营业利润、利润总额降幅更是超45%，利润下滑幅度是营收降幅的6倍以上。毛利率则同比下降1.46个百分点至37.27%，净利率近乎腰斩至3.08%，第四季度作为传统销售旺季，毛利率同比暴跌12.58个百分点，旺季不旺特征凸显。
此外需要关注的是，公司2.60亿元归母净利润中包含0.56亿元非经常性损益，扣非净利率仅2.88%，主业自身造血能力明显不足。股东回报层面，公司基本每股收益从0.29元降至0.18元，加权平均净资产收益率仅4.77%，远低于行业平均水平，公司对股东的价值创造能力大幅缩水。
结合业务来看，东北制药当前的主要风险在于传统业务撑不起利润、创新业务带不来增长、辅助业务无实质贡献，公司缺少核心增长支柱。具体而言，原料药曾是公司业绩的压舱石，但2025年反而成为最大业绩拖累。
受维生素、抗生素等大宗原料药行业产能过剩、价格战惨烈影响，部分品种价格跌破原材料成本，公司原料药板块量价齐跌，叠加化工原料、能源成本高企、环保投入增加，成本刚性进一步压缩盈利空间，部分品种陷入生产即亏损的局面。
制剂板块受集采常态化、产品结构老化冲击严重，核心产品左卡尼汀、磷霉素氨丁三醇等均已纳入集采，中标价较集采前降幅超70%，但以价换量效果不佳，收入与利润双缩水。同时，公司销售仍依赖传统经销商+医院模式，渠道集中在东北、华北区域，全国拓展乏力，销售费用率高达17.88%却难见成效，高投入低产出特征显著。
面对传统业务衰退，公司提出的一体两翼转型战略成效甚微，创新业务反而成为亏损的主要原因之一。2025年公司研发投入2.06亿元，同比大增38.50%。从转化成果看，公司全年仅获批1项仿制药、2项医疗器械，无创新药进入临床Ⅲ期。
公司创新药布局主要通过子公司鼎成肽源推进，2025年该子公司净亏损1.14亿元，较上年扩大超40%，亏损额占公司总净利润的43.8%，直接拖累整体业绩。目前鼎成肽源核心产品均处于临床早期，距离上市至少3-5年，未来仍将持续亏损，已成为公司的业绩包袱。
医药商业板块占公司营收42.78%，但毛利率仅6.09%，该板块主要从事药品分销、零售，区域局限于辽宁及东北周边，受医药流通行业集中度提升影响，市场拓展难度大，仅能维持现金流稳定，难以为公司提供利润支撑。而公司规划的大健康等其他业务，2025年收入仅约1.5亿元，占比约2%，且2025年收入规模同比下降5.1%，对公司整体业绩表现影响十分有限。
外部竞争加剧、内部风险凸显，负债高企减值频发
除了业绩下滑之外，负债高企、营运效率下降、短期偿债存压力等问题同样值得关注。截至2025年末，公司有息负债合计65.64亿元，而货币资金仅36亿元，远不足以覆盖短期负债，流动性风险凸显。其中高额有息负债导致财务费用激增，2025年财务费用1771.60万元，较2024年的-2621.91万元同比激增167.57%，由利息净收入转为净支出，进一步挤压利润空间。
同时，公司核心资产减值频发，成为利润的持续失血点。报告期内，公司资产减值损失达1.7亿元。2025年末，公司应收账款余额17.32亿元，占总资产13.44%。2025年，公司应收账款周转天数增至93.93天，创历史新高，回款速度放缓。同期存货为11.82亿元，受原料药价格下跌、制剂销售下滑影响，库存积压现象仍存，存货周转天数为101.87天，仍处于五年高位。
东北制药的发展困境，不仅源于内部经营与管理问题，更受制于外部行业环境的持续恶化与市场竞争的白热化。首先是医药行业政策对公司形成多重约束，集采常态化背景下，公司超60%的制剂产品已纳入国家集采，第九批、第十批集采即将启动，剩余未集采品种也将逐步纳入，而公司产品同质化严重，以价换量效果不佳，集采降价将持续侵蚀仿制药利润。
同时，医药行业正处于存量竞争、集中度快速提升的阶段，头部药企凭借规模、研发、渠道、资金优势，不断挤压中小药企市场份额。在原料药领域，行业产能过剩超30%，新和成、浙江医药等头部企业凭借规模、成本优势抢占份额，公司作为区域型药企，规模小、成本高、在市场竞争中处于不利地位。
制剂领域，恒瑞、齐鲁等头部仿制药企凭借集采中标优势、全国渠道网络，垄断大部分市场，公司无独家、成本、渠道优势，市场份额被持续蚕食；创新药领域，头部企业年研发投入超50亿元，拥有数百条临床管线，而公司研发投入仅2亿元，管线以早期项目为主，研发实力、临床资源差距悬殊，创新转型难以追赶。
对于投资者而言，公司当前估值虽低，但盈利持续下滑、风险全面暴露，估值缺乏业绩支撑，在传统业务未见好转、创新转型未见实质成效前，公司估值或难见起色。在医药行业从仿制为主向创新为主的变革浪潮中，东北制药能否顺利实现转型仍有待时间验证。
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